توسعه مالی و رشد اقتصادی

[L²evi]

توسعه مالی یکی از کلید‌های دستیابی به رشد بلندمدت اقتصاد است. در این نوشتار استدلال خواهیم کرد که توسعه مالی به طور نامتقارن دارای اهمیت می‌باشد به‌گونه‌ای که در غالب یک کمک فنر حیاتی به جلوگیری از انقباض‌های اقتصادی ناگهانی کمک می‌نماید اما در انبساط‌های اقتصادی چنین نقشی را ایفا نمی‌کند.

بحران مالی حاضر به ما یادآور می‌نماید که بخش مالی می‌تواند در نقش یک فرستنده شوک به اقتصاد نیز عمل نماید تا جاذب و دفع‌کننده شوک. علاوه بر این در قیاس با اکثر بحران‌های سه دهه گذشته، مرکزاین بحران در بازارهای اصلی قرار دارد، نه بازار‌های نوظهور و در حال توسعه. ممکن است این تفکر به ذهن خطور کند که فقدان توسعه و پیچیدگی لازم در بازار‌های مالی در کشور‌های نوظهور و در حال توسعه باعث شده است که از بحران مالی در امان باشند. اما در نقد این گفته، مطالبی را می‌توان بیان کرد. یکی از دلایل انعطافی که تا به اینجا اقتصاد‌های نوظهور از خود نشان داده‌اند، تسهیل در سیاست پولی ایالات متحده است که منجر شده این کشور‌ها متحمل افزایش قابل توجهی در هزینه استقراض خارجی نشوند. به طوری که کاهش نرخ بهره در ایالات متحده به‌گونه‌ای نامتوازن، حاشیه سودی که اقتصاد‌های نوظهور با آن مواجه هستند را افزایش داد. مختصرا اینکه بروز شوک در بازارهای نوظهور در شرف وقوع است و احتمالا با سختگیری‌های فدرال رزرو در سیاست‌های پولی این شوک‌ها ظاهر خواهند شد. هنگامی‌که این اتفاق رخ دهد، کشور‌های با بازارهای مالی کمتر توسعه یافته احتمالا با کاهش شدید درتولید کل اقتصاد خود مواجه خواهند شد.

● انقباض تولید و توسعه مالی

اخیرا در مطالعه‌ای که ایزابل رولند انجام داده است، شواهد متقاعدکننده‌ای به‌دست آمده مبنی بر اینکه تولید در کشور‌هایی با بازارهای اعتباری کمتر توسعه یافته، میل به کاهش بیشتری خواهد داشت (کوریچلی و رولند، ۲۰۰۸). می‌توان این امر را به کار تاثیرگذار راجان و زینگلیس(۱۹۹۸) نیز تعمیم داد که در آن تاثیر شدید توسعه مالی بر رشد بلندمدت نشان داده است. در مطالعه این دو، تاثیر توسعه بخش مالی بر حجم کاهش تولید کل اقتصاد در تعداد زیادی از کشورها و بخش‌های صنعتی از سال ۱۹۶۳ تا ۲۰۰۳ بررسی شده است.

در شکل شماره ۱ مشاهده می‌شود که کاهش در ارزش افزوده واقعی (درمقیاس مطلق که در آن ارزش مثبت بیانگر کاهش بیشتر است) به صورت میانگین ارزش افزوده و در یک نمونه کلی، با افزایش توسعه مالی کاهش می‌یابد. کشور‌ها در چهار گروه بر اساس توسعه بخش مالی شان طبقه‌بندی شده‌اند که لازم به ذکر است توسعه مالی مختصرا به صورت نسبت تخصیص اعتبارات داخلی به بخش خصوصی بخش بر تولید ناخالص داخلی نشان داده شده به طوری که چارک اول شامل کشور‌هایی با کمترین سطح توسعه مالی است. شکل به وضوح نشان می‌دهد که کشورهایی با بخش‌های مالی کمتر توسعه یافته، به طور میانگین و در مقایسه با کشورهایی که از پیشرفته‌ترین بخش‌های مالی (کشورهای چارک چهارم)، متحمل کاهش بیشتری در تولید کل شان خواهند شد.

این پدیده توسط یافته‌های اقتصادسنجی ما نیز با بررسی برخی ویژگی‌های کشور‌ها و بخش‌های اقتصادی مانند درآمد سرانه یا تخصص‌گرایی در بخش‌های روبه افول، تایید شده است. از اینرو رابطه‌ای که در شکل شماره ۱ نشان داده شده صرفا محصول ویژگی‌های ساختاری کشورهای فقیر نیست. لازم به ذکر است که این کشور‌ها علاوه بر دارا بودن بخش‌های مالی کمتر توسعه یافته، به طور بالقوه تحت تاثیر شوک‌های بزرگتری در روابط مبادلاتی خود قرار داشته و کاهش بیشتری در تولید کل از خود نشان می‌دهند. ما در تحلیل خود با بررسی اثرات و عوامل در کشور‌ها وجود اثر مستقل توسعه مالی را تشخیص دادیم. متشابها تحلیل‌های اقتصادسنجی به ما این امکان را می‌دهد که اثرات خاص بخشی را بررسی نموده و این‌گونه به ما اطمینان خواهد داد که اثر توسعه مالی بر تولید بسادگی بازتابی از شوک‌های مختص بخش‌های اقتصادی نیست.

● توسعه مالی در نقش جاذب شوک

به طور خلاصه تحلیل ما نشان می‌دهد که عدم توسعه بخش مالی یکی از دلایلی است که کشورهای فقیرتر میل به کاهش بیشتری در تولید کل خود نسبت به اقتصاد‌های پیشرفته‌تر نشان می‌دهند. این اثر به ویژه در انقباض‌های ناگهانی تولید شدیدتر است. در مقابل، در دوره‌های رشد و بهبود تولید به نظر می‌رسد که توسعه مالی نقش قابل توجهی را ایفا نکند. حال چگونه می‌توان این پدیده را تفسیر نمود؟ اقتصاددانان به طور سنتی با تمرکز بر رابطه بلندمدت میان توسعه مالی و رشد اقتصادی، استدلال نموده‌اند که توسعه بخش مالی به واسطه تخصیص کارآمدتر منابع و تامین مالی فعالیت‌های نوآور منجر به تقویت رشد اقتصادی می‌شود. حال قصد داریم بر یک مجرای متفاوت و شاید مکمل تاکید نماییم که نقش بخش مالی را به عنوان کمک فنر در زمان شوک‌های منفی بیش از پیش پر رنگ می‌نماید. یک بخش مالی پیشرفته‌تر گرایش به کاهش ریسک بزرگ نمایی شوک‌ها خواهد داشت.

استدلال ما بر این مبنا است که بخش مالی از طریق مجراهای مختلفی در زمان شوک‌های منفی نسبت به زمانی‌که شرایط مطلوب است، عمل می‌کند. این تفاوت به ویژه در کشورهای با سطح توسعه یافتگی پایینتر بیشتر دیده می‌شود. در زمانی‌که شرایط مطلوب است، شرکت‌ها در کشورهای نوظهور و در حال توسعه فعالیت‌های خود را نوعا به وسیله منابعی غیر از بخش بانکداری رسمی و اکثرا از طریق اعتبارهای تجاری و درآمدهای انباشته تامین مالی می‌کنند. به نظر می‌رسد در شرایط مطلوب، تامین مالی غیر رسمی محدودیت چندان مهمی بر سر راه گسترش شرکت‌ها نباشد. هر چند این گونه‌های تامین مالی علی‌الخصوص اعتبار تجاری، با وارد آوردن شوک به شرکت‌های خصوصی و تسری آن به بقیه سیستم، خطر اثرات زنجیره‌ای را افزایش می‌دهند. بنا به گفته کیوتاکی و موور (۱۹۹۷) وام‌های بانکی این اثرات زنجیره‌ای را به واسطه کاهش استقلال جایگاه مالی یک شرکت از حالت مشتری محوری آن، تقلیل می‌دهد. چنین آثار زنجیره‌ای یک کاهش ناگهانی و شدید را به تولید، نه تنها در غالب زنجیره‌های اعتباری بلکه به واسطه در هم شکستن زنجیره‌های تولید، القاء می‌کنند.

اثرات منفی عدم توسعه مالی فراتر از دوره‌های انقباض تولید می‌رود. در واقع، مطالعات اخیر نشان داده است که مشکلات ناشی از کاهش‌های ناگهانی تولید ماندگاراند چراکه در پی دوره‌های متمادی انقباض تولید، رشد بلند مدت اقتصاد نیز میل به کاهش خواهد داشت(سرا و ساکسنا، ۲۰۰۸). نتیجه مطالعه ما این است که بازارهای اعتباری یکی از مظنونین اصلی در توضیح این پدیده است که چرا کاهش تولید در بازارهای نوظهور گسترده‌تر از اقتصادهای آزاد پیشرفته است. لذا ایجاد یک بخش بانکی داخلی متمرکز و اساسی یک اولویت برای بازارهای نوظهور و در حال توسعه به حساب می‌آید، چراکه یک بخش بانکی متمرکز‌تر نه تنها به جلوگیری از کاهش‌های ناگهانی تولید کمک می‌کند بلکه از کاهش بلند مدت نرخ‌های رشد که به واسطه همین کاهش تولید ایجاد می‌شود نیز ممانعت به عمل خواهد آمد.

● کمک فنر‌های مالی و بحران بازارهای نوظهور

شاید یافته‌های ما به طور غیرمستقیم با یافته‌های اخیر در مطالعات انجام شده پیرامون بحران سیستماتیک و توقف‌های ناگهانی در بازار‌های نوظهور مرتبط باشد. اول اینکه یافته‌های ما مبنی بر نقش مهمتر توسعه مالی در انقباض تولید نسبت به انبساط آن تا حدی می‌تواند مرتبط با یافته‌های کالوو، ایزکوییردو و تالوی (۲۰۰۶) باشد که از این پدیده با عنوان «معجزات ققنوس» یاد نموده‌اند. این سه استدلال کرده‌اند که با ایجاد انقباض‌های شدید و ناگهانی تولید پس از بحران سیستماتیک، بازارهای نوظهور به سرعت و بدون استفاده زیاد از اعتبارات بانکی به سطح قبلی تولید خود بازمی‌گردند. دوما، کالوو، ایزکوییردو و مجیا (۲۰۰۸) آزمون نموده‌اند که آیا یکپارچگی مالی بین‌المللی احتمال توقف ناگهانی جریانات سرمایه به داخل و آثار سوء مربوط آنها به اقتصاد حقیقی را کاهش می‌دهد؟ لازم به ذکر است که یکپارچگی مالی به صورت مجموع بدهی و دارایی‌های بین‌المللی یک کشور تعریف شده است. این افراد دریافته اند که احتمال توقف ناگهانی این جریانات تنها در سطوح بسیار بالای یکپارچگی مالی، پایین است نه در سطوح معمول بازارهای نوظهور. حال با توجه به یافته‌های ما، یک تفسیر محتمل این است که یکپارچگی مالی بین‌المللی از بازارهای نوظهور در برابر خطر توقف‌های ناگهانی محافظت نمی‌کند چراکه این بازارها همچنان سطوح پایینی از توسعه مالی داخلی را از خود بروز می‌دهند. به عبارت دیگر، یکپارچگی بیشتر در بازارهای اعتباری جهانی جانشینی برای توسعه مالی داخلی نیست. در نبود یک بازار مالی داخلی قدرتمند، شاید که یکپارچگی مالی به شدت آسیب‌پذیری بازارهای نوظهور در برابر شوک‌های بیرونی را افزایش دهد.